Le strategie degli hedge funds: Fixed Income Arbitrage

Nella pratica si va ad acquistare un titolo a reddito fisso considerato sottovalutato e a vendere un titolo della stessa specie considerato sopravvalutato. Si avrà un guadagno nel momento in cui il rapporto tra i 2 titoli rientrerà su valori stimati come congrui dal gestore.

La logica alla base di questa attività long short è quella di neutralizzare il rischio tasso d’ interesse. Si tratta perciò di un approccio per quanto possibile market neutral, non direzionale, che cerca di minimizzare o azzerare la duration di portafoglio, non cercando di prevedere la direzione del mercato. .

Gli hedge fund managers per individuare questi sfasamenti tra i prezzi si avvalgono di modelli matematici e statistici che studiano le relazioni tra i vari strumenti a reddito fisso, svolgendo analisi di vario tipo: in merito ai flussi di cassa, ai rating creditizi, alle curve di rendimento e di volatilità; oltre a ciò il lavoro dei gestori si basa anche sull’ ipotizzare vari scenari possibili e la loro probabilità di accadimento (ad esempio differenti dinamiche dei tassi d’ interesse o possibili crisi finanziarie internazionali).

Un aspetto rilevante di tale approccio è dato dalla necessità di effettuare delle vendite allo scoperto, che impone di fatto agli arbitraggisti di orientarsi su mercati decisamente liquidi, in modo da non avere problemi di reperibilità dei titoli oggetto della strategia; tuttavia questi mercati sono molto spesso quelli in cui le inefficienze da poter capitalizzare sono minori, e dove si ha meno margine di manovra (gli sfasamenti di prezzo, quando presenti, sono di pochi punti base).

Per ovviare a tutto ciò tali fondi devono fare ricorso alla leva finanziaria, in modo da ottenere performances soddisfacenti, il che può essere un’arma a doppio taglio, poiché così facendo si possono amplificare i guadagni ma anche le potenziali perdite.

Esistono tante sottocategorie che fanno capo alla categoria fixed income arbitrage:

Carry trade: una strategia che va long su bond ad alto rendimento e va short su strumenti obbligazionari a breve termine, caratterizzati da bassi tassi d’ interesse e alta liquidità. Tale approccio cerca una convergenza tra i tassi, infatti si ha un profitto quando si riduce il rendimento dei titoli acquistati (aumenta il prezzo) e contestualmente si incrementa il rendimento dei titoli venduti (diminuisce il prezzo):

Yield curve arbitrage: si tratta di una strategia che mette in atto posizioni lunghe e corte su diverse scadenze lungo la curva dei rendimenti; lo scopo è quello di guadagnare sfruttando discrepanze di prezzo o in base alla convinzioni del gestore circa la conformazione futura della curva dei rendimenti. In tale approccio, si possono prendere posizioni su bond di un unico paese (Intra curve) o su bond di paesi diversi (inter curve):

Swap spread arbitrage: è un approccio che fa riferimento alle opportunità di arbitraggio sfruttabili sulla swap curve; qua lo spread è dato dalla differenza tra il tasso fisso che gli investitori sono disposti a pagare per entrare in un interest rate swap con una data scadenza ed il rendimento dei titoli di Stato con uguale scadenza. Gli interest rate swap infatti sono considerati più rischiosi dei treasury, quindi negoziano con uno spread (determinato da più variabili: economiche, finanziarie e dagli arbitraggi dei convergence traders). I gestori formulano una loro tesi su quello che è il livello corretto di tale spread, perciò quando lo swap spread sale al di sopra di tale livello, essi prevedono un rientro dello stesso su livelli più congrui, dunque possono andare long sull’ interest rate swap e short sul titolo di Stato; se la previsione è corretta e questo spread si restringe, si ha un guadagno.

Mortgage backed security arbitrage: strategia che va long su MBS, ossia titoli ottenuti dalla cartolarizzazione di un portafoglio di crediti su mutui ipotecari garantiti da immobili, e short su titoli di Stato con la stessa duration.

Ted spread arbitrage: strategia che si focalizza sul Treasury eurodollar spread, ossia la differenza tra il rendimento di un Treasury Bill e quello di un dollaro depositato in una banca fuori dagli Usa con analoga scadenza. Questo spread riflette l’ outlook dei gestori sulla qualità del credito relativa dei Treasury Usa e di primarie istituzioni bancarie internazionali. Esso tende ad allargarsi in periodi di flight to quality e a restringersi in fasi di risk on. Un fondo hedge va long sul Ted spread quando acquista Treasury e vende Eurodollar, puntando su un allargamento dello spread; al contrario va short sul Ted spread quando auspica un restringimento di tale differenziale, andando a vendere Treasury e a comprare Eurodollar.

St tratta di approcci che tendono a fare bene quando gli spread di credito sono piuttosto stabili o bassi e i mercati relativamente liquidi. Possono rivelarsi invece una bomba ad orologeria in situazioni di risk off, con il conseguente allargamento degli spread creditizi, l’ uso della leva che diviene più costoso e il venire meno della liquidità sulle emissioni a basso rating creditizio.

L’ approccio fixed income arbitrage era molto comune negli anni passati tra i traders delle grandi banche d’investimento e gli hedge funds; tuttavia l’elevato livello di leva finanziaria necessario, oltre a circostanze quali il collasso dell’ hedge fund Long Term Capital Management nel 1998 (grande utilizzatore di questa tecnica), hanno comportato che il ricorso a tale approccio è andato ridimensionandosi nel tempo.

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